รู้หรือไม่ว่า กอง REITs ในตลาดไทยตอนนี้มีอยู่มากกว่า 80% ของ REITs ทั้งหมด ที่เน้นลงทุนในสินทรัพย์ประเภทสิทธิการเช่า (Leasehold) ไม่ว่าจะเป็นกอง Leasehold ล้วนหรือกองแบบผสม นั่นแปลว่า ถ้าคุณถือ REITs ไทยประเภทนี้ มีโอกาสที่คุณกำลังเผชิญคำถามเดียวกันกับนักลงทุนอีกจำนวนมาก นั่นคือ “พอสัญญาเช่าใกล้ครบกำหนด มูลค่ากองจะลดลงเหลือศูนย์จริงไหม?”
อย่างไรก็ตาม เมื่อไปดูกองที่เคยเจอสถานการณ์นี้ในตลาดไทย จะพบว่าเรื่องนี้ซับซ้อนกว่าที่หลายคนเข้าใจไว้มาก เพราะมีอย่างน้อย 4 เส้นทางที่เคยเกิดขึ้นมาแล้ว และแต่ละเส้นทางก็ให้ผลลัพธ์กับผู้ถือหน่วยไม่เหมือนกันเลย
4 เส้นทางที่เกิดขึ้นจริงกับ Leasehold REITs
เส้นทางที่ 1: ถูกซื้อคืนสิทธิการเช่าก่อนกำหนด
บางครั้งเจ้าของทรัพย์เดิมมองว่าการเอาทรัพย์กลับไปบริหารเองคุ้มกว่าปล่อยให้กองถืออยู่ต่อ จึงเสนอซื้อคืนสิทธิการเช่าที่เหลืออยู่ทั้งหมด กองก็จะได้รับเงินก้อนใหญ่มาคืนให้ผู้ถือหน่วย แล้วปิดกองไปอย่างสวยงาม
เคสที่ค่อนข้างชัดเจนของประเทศไทย คือ กองทุนรวมสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์สนามบินสมุย (SPF) ที่ในปี 2564 บริษัท การบินกรุงเทพ (BA) เสนอขอยกเลิกสัญญาเช่าที่เหลืออยู่ราว 15.5 ปี พร้อมจ่ายค่าตอบแทนให้กองสูงถึง 18,050 ล้านบาท สิ่งที่น่าสนใจคือ ถ้าย้อนดูตั้งแต่วันแรกที่ SPF เข้าตลาดในปี 2549 ด้วยราคา IPO 10 บาท/หน่วย จนถึงวันปิดกองในปี 2564 นักลงทุนที่ถือยาวตลอดทางได้รับเงินสดกลับมารวมทั้งสิ้นประมาณ 34.24 บาท/หน่วย แบ่งเป็น:
- ปันผลสม่ำเสมอตลอด 14 ปี (56 ครั้ง) รวม 15.71 บาท/หน่วย
- เงินคืนตอนปิดกอง (เงินลดทุน 9.42 บาท + ปันผลพิเศษจากค่าชดเชย 9.11 บาท) รวม 18.53 บาท/หน่วย
พูดง่ายๆ คือ ลงทุน 10 บาท ได้เงินสดกลับมารวมกว่า 3.4 เท่าตลอดอายุการลงทุน และในวันที่ข่าวยกเลิกสัญญาประกาศออกมา ราคาหน่วยลงทุนก็พุ่งขึ้นทันทีกว่า 20% เพราะตลาดมองว่านี่คือข่าวดี ไม่ใช่ข่าวร้าย เคสนี้แสดงให้เห็นว่า การถูกซื้อคืนก่อนกำหนดไม่ใช่จุดจบที่น่ากลัวอย่างที่คิด แต่อาจกลับเป็นทางออกที่ให้ผลตอบแทนดีกว่าปล่อยให้กองเดินไปตามอายุสัญญาปกติเสียอีก
เส้นทางที่ 2: มีสิทธิซื้อขาดเปลี่ยนเป็นเจ้าของถาวร (Call Option)
บางกองมีเงื่อนไขพิเศษเขียนไว้ในสัญญาตั้งแต่ต้น อย่างการให้สิทธิกองซื้อทรัพย์สินที่เช่าอยู่ขาดได้ในราคาที่ตกลงไว้ล่วงหน้า เปลี่ยนสถานะกองจากผู้เช่าให้กลายเป็นเจ้าของถาวร
เคสที่มีโครงสร้างแบบนี้ชัดเจนคือ กองทุน GOLDPF (เดอะเมย์แฟร์ แมริออท) ซึ่งมีสิทธิเช่า 30 ปี พร้อมต่ออายุได้อีก 30 ปี และมีสิทธิซื้อทรัพย์ที่เช่าขาดได้ ณ สิ้นปีที่ 30 หรือปีที่ 60 ตามที่ระบุไว้ในเอกสารกองทุนตั้งแต่จดทะเบียนปี 2550 แต่ที่น่าสนใจคือ ในทางปฏิบัติ GOLDPF ไม่เคยไปถึงจุดที่ใช้สิทธินี้เลย เพราะปี 2564 เจ้าของที่ดินเสนอซื้อคืนสิทธิการเช่าทั้งหมดไปก่อน (ตามเส้นทางที่ 1 ที่กล่าวไปตอนต้น) กองจึงปิดตัวไปก่อนถึงปีที่ 30 เสียอีก
ดังนั้น Call Option ที่ให้กองซื้อทรัพย์สิน เป็นทางเลือกที่มีอยู่จริงในสัญญาไทยบางฉบับ แต่ส่วนใหญ่มักถูกซื้อคืนหรือต่อสัญญาไปก่อนถึงเวลานั้น อีกทั้งหากกองเลือกใช้สิทธินี้จริง ยังคงมีประเด็นเรื่องผลกระทบจากการหาเงินทุนมาซื้อทรัพย์สิน ซึ่งมักมาจากสองทางคือ กู้เงินธนาคาร หรือเพิ่มทุนออกหน่วยลงทุนใหม่ ซึ่งการกู้เงินจะไม่กระทบจำนวนหน่วยลงทุน แต่กองจะมีภาระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ส่วนการเพิ่มทุนออกหน่วยใหม่จะทำให้เกิด Dilution Effect เพราะกำไรของกองต้องถูกหารเฉลี่ยด้วยจำนวนหน่วยที่มากขึ้น ผลคือ เงินปันผลต่อหน่วย (DPU) มักลดลงในช่วงแรก และมักกดดันราคาตลาดของหน่วยลงทุนในระยะสั้นด้วย
เส้นทางที่ 3: ต่อสัญญาเช่าใหม่ ด้วยการเพิ่มทุน หรือ กู้ยืม
เส้นทางนี้เกิดขึ้นเมื่อกองเจรจากับเจ้าของทรัพย์เพื่อขอต่อสัญญาก่อนจะถึงวันครบกำหนด โดยหาเงินก้อนใหม่มาจ่ายเป็นค่าเช่าล่วงหน้าให้เจ้าของที่ดิน ซึ่งมักมาจากการกู้เงินหรือเพิ่มทุนเช่นเดียวกับที่กล่าวไปข้างต้น พร้อมความเสี่ยงเรื่อง ภาระดอกเบี้ย หรือ Dilution Effect แบบเดียวกัน
ข้อควรรู้ทางกฎหมายก่อนคือ แม้บางกองจะมีสิทธิต่ออายุ เขียนไว้ในสัญญาตั้งแต่ต้น แต่ตามกฎหมายไทย (ป.พ.พ. มาตรา 540) สัญญาเช่าอสังหาริมทรัพย์ห้ามทำเกิน 30 ปี ทำให้การต่ออายุจริงๆ ต้องรอให้สัญญาเดิมครบกำหนดก่อนเสมอ แล้วค่อยเจรจาและจดทะเบียนสัญญาใหม่ ไม่สามารถผูกมัดล่วงหน้าแบบอัตโนมัติได้
แต่ตลาดไม่ได้มองเรื่องนี้เป็นลบเสมอไป อย่างเคส CPNREIT ที่ต่อสัญญาเซ็นทรัล ปิ่นเกล้าและเซ็นทรัล พระราม 2 มูลค่ารวม 25,014 ล้านบาท (ปี 2566-2567) แม้จะมีทั้งการกู้เงินและเพิ่มทุนจริง แต่ราคา REITs ที่ซื้อขายในตลาดกลับพุ่งขึ้นทันทีหลังประกาศอนุมัติ เพราะตลาดตีความว่าการต่อสัญญาสำเร็จมีความสำคัญมากกว่าผลกระทบจาก dilution ระยะสั้น
เส้นทางที่ 4: ปล่อยหมดอายุตามธรรมชาติแล้วเลิกกอง
เส้นทางสุดท้ายคือสิ่งที่ตรงตามความเข้าใจดั้งเดิมที่สุด คือ ไม่มีการต่อสัญญา ไม่มีการซื้อคืน ไม่มีการแปลงสภาพใดๆ ปล่อยให้เวลาเดินไปจนครบกำหนดสัญญาเช่าจริงๆ เมื่อถึงวันนั้น กองต้องคืนพื้นที่และอาคารให้เจ้าของที่ดิน มูลค่าสิทธิการเช่าในงบการเงินจะกลายเป็นศูนย์ กองทุนนำสินทรัพย์ที่เหลือ เช่น เงินสดในบัญชี เฟอร์นิเจอร์ที่ถอดได้ ฯลฯ มาหักลบหนี้สินแล้วแจกจ่ายเงินสดก้อนสุดท้ายคืนผู้ถือหน่วย ก่อนเพิกถอนออกจากตลาด
นี่คือกลไกที่ถูกต้องตามหลักการบัญชีและสัญญาทุกประการ แต่จากการสำรวจกอง REITs ที่เคยเกิดขึ้นจริงในตลาดหุ้นไทย ยังไม่พบเคสที่ตรงตามเงื่อนไขนี้แม้แต่เคสเดียว สะท้อนว่าในทางปฏิบัติ กองส่วนใหญ่มักมีการเจรจา ต่อรอง หรือหาทางออกอื่นก่อนจะถึงจุดนั้นเสมอ ไม่ว่าจะเป็นเพราะแรงจูงใจของเจ้าของทรัพย์ที่ไม่อยากปล่อยทำเลดีๆ ให้ว่างเปล่า หรือกลไกตลาดที่ผลักดันให้ทุกฝ่ายหาทางออกก่อนถึงเส้นตาย
เห็นได้ว่าความเสี่ยงของกอง Leasehold ไม่ได้อยู่ที่ "วันหมดอายุสัญญา" อย่างที่หลายคนกังวลกันจริงๆ เพราะในทางปฏิบัติแล้ว กองส่วนใหญ่มักมีทางไปต่อก่อนจะถึงวันนั้นเสมอ ความเสี่ยงที่แท้จริงกลับอยู่ที่ "ผู้สนับสนุนกอง (Sponsor) จะเลือกเดินทางไหน" ในจังหวะที่สัญญาใกล้ครบกำหนด ซึ่งแต่ละเส้นทางล้วนส่งผลต่อเงินปันผลและมูลค่าหน่วยลงทุนไม่เหมือนกัน
หนึ่งในเคสที่เป็นข่าวในช่วงที่ผ่านมา ที่เห็นภาพความไม่แน่นอนนี้ได้อย่างชัดเจน คือ เมื่อเดือน ก.ค. 69 กองทรัสต์ GROREIT ซึ่งมีโครงสร้างสัญญาซื้อคืนทรัพย์สิน คือ โครงการโรงแรมรอยัล ออคิด เชอราตัน โฮเทล แอนด์ ทาวเวอร์ส โรงแรมหรูระดับ 5 ดาว ริมแม่น้ำเจ้าพระยา ย่านเจริญกรุง-บางรัก กรุงเทพฯ ที่ระบุราคาและกำหนดวันที่ซื้อคืนจากเจ้าของเดิมไว้ชัดเจนอยู่แล้ว ก็กลับเผชิญปัญหากับคู่สัญญาที่ไม่สามารถซื้อคืนตามกำหนด ส่งผลให้ราคาหน่วยทรัสต์ปรับตัวลงแรงในทันที เหตุการณ์นี้ยังอยู่ระหว่างการเจรจาและยังไม่มีข้อสรุป แต่สะท้อนให้เห็นว่าต่อให้สัญญาจะเขียนไว้รัดกุมแค่ไหน อนาคตก็ยังเป็นสิ่งที่คาดเดาไม่ได้เต็มร้อยเสมอ นี่คือปัญหาที่แท้จริงมากกว่าตัวกลไกของสัญญาเอง
ดังนั้น การลงทุน REITs จึงไม่ใช่สิ่งที่ดูครั้งเดียวแล้วจบ แต่ต้องติดตามอย่างต่อเนื่องตลอดอายุการลงทุน และควรมีการกระจายความเสี่ยงอย่างเหมาะสม โดย K WEALTH แนะนำว่า ไม่ควรลงทุนในสินทรัพย์ประเภทใดประเภทหนึ่งกระจุกตัวเกินไป
สำหรับใครที่อ่านมาถึงตรงนี้แล้วต้องการลงทุนใน REITs นอกจากการลงทุน REITs ที่มีการซื้อขายผ่านตลาดรองในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) แล้ว ยังสามารถรอจองซื้อ REITs ที่มีการเสนอขายครั้งแรก (IPO) หรือเปิดให้มีการเพิ่มทุนได้ผ่านธนาคารกสิกรไทย ซึ่งจะมีการประกาศให้ผู้ลงทุนทราบเป็นระยะๆ ทาง www.kasikornbank.com/kmyinvest